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市场情绪往往比价格更早触底。

6月25日，莱比特矿池创始人江卓尔披露的一组数据再次把投资者的目光拉回到一个并不算大众化的指标——Strategy的mNAV。当前这一指标已经跌至0.72，距离2022年5月熊市期间创下的0.7低点仅一步之遥。在他的判断中，这意味着市场可能已经进入本轮周期的“底部区域”。

所谓mNAV，本质上是资本市场给予Strategy比特币持仓的溢价倍数。过去几年，这家公司从一家软件企业转型为全球最大的企业级比特币持有者，其股价逐渐演变成市场交易比特币预期的杠杆工具。当投资者乐观时，Strategy的市值会远高于其持有的比特币净值；而当风险偏好下降，溢价则迅速收缩，甚至逼近资产净值本身。

因此，mNAV的变化被一些加密投资者视作情绪指标。

历史数据显示，2022年熊市期间，mNAV率先见底，随后比特币价格在数月后才完成最终探底。江卓尔据此推演，mNAV往往领先比特币价格见底约半年。如果这一规律仍然有效，那么按照“四年周期”和波动率递减模型推算，本轮比特币熊市的最终低点可能出现在2026年第四季度，价格区间落在4.2万至4.4万美元。

这个判断显然比当前市场共识更悲观。

过去一年，加密市场的核心叙事已经发生变化。ETF资金、上市公司购币潮以及机构入场，一度让许多人相信比特币正在摆脱传统四年周期规律。但近期多个信号开始出现裂痕：矿工收入持续下滑、Coinbase溢价指数长时间为负、现货ETF资金流出，以及Strategy旗下优先股STRC出现脱锚，都反映出机构资金正在变得更加谨慎。

STRC的脱锚尤其具有象征意义。过去市场愿意为任何与比特币相关的收益产品支付溢价，而如今投资者开始重新审视风险、流动性以及资产负债结构。这种变化往往出现在周期后半段。

当然，把mNAV视为“抄底指南”也存在明显局限。

2020年以后，比特币市场的定价逻辑已经越来越受到宏观流动性影响。美联储政策、美元指数、全球风险资产表现，甚至地缘政治因素，都在不断稀释链上周期指标的解释力。一个建立在过去十几年数据上的模型，未必能够精准预测下一个周期。

江卓尔本人也给出了相当明确的交易立场：中短期仍以卖出现货和做空为主，等待预期底部出现后再重新做多。这种策略背后其实传递出一个信号——即便部分估值指标已经进入历史低位区间，市场对真正的反转依旧缺乏足够信心。

熊市最难判断的，从来不是价格跌了多少，而是投资者何时重新愿意承担风险。

而mNAV跌回0.72，至少说明一件事：市场的乐观情绪，已经被压缩到了接近上一轮寒冬的水平。至于这是否意味着比特币距离真正的底部只剩半年时间，答案恐怕还需要宏观环境和资金流向共同给出。